有限合伙人调研：管理水平仍是LP选择GP的决定性因素

在投资组合中的基金经理或GP数量的问题上，投资者之间存在不同看法。过去12个月间，疫情冲击引发市场剧烈波动，投资者不得不重新审视其另类资产类别和负责配置管理的GP。SS&C Intralinks调研报告显示，46%的受访者有纳入新GP的计划，42%的受访者选择继续信任现有GP。

此外，2021年SS&C Intralinks有限合伙人调研报告 还表明，管理规模在1—5亿美元之间的中等基金经理，仍是投资者的首选合作对象，而私募股权则是最受青睐的投资领域。

找到理想的投资区间

Gabriele Todesca是欧洲投资基金（European Investment Fund）的股权合作部负责人，致力于通过银行、融资租赁、小额信贷、私募股权和风险投资基金等众多合作伙伴，依托金融产品创新为欧洲的中小型企业提供支持。

Gabriele表示，在私募股权投资领域，EIF表现最好的当属管理规模在1—5亿欧元之间的多支基金。对此，他解释道：“我们非常乐于与初出茅庐的基金经理合作，从而降低基金的平均管理规模，这也是EIF的一大独特之处。另外，我们尤为注重私募股权领域的缝隙市场，特定的国家、特定的市场、特定的策略，不需要太大的管理规模也能实现可观的回报。”

SS&C Intralinks有限合伙人调研报告还显示，在配置中等规模的GP之外，LP也在持续加码管理规模超10亿美元的基金，近三分之一的投资者表示，高水平的基金经理仍是资产配置中的重要一环。

鉴于疫情对金融市场造成严重冲击，在充满不确定性的环境中做出类似选择并不令人意外。对于LP来说，他们希望将资产托付给值得信赖的人，而良好的过往业绩和卓著的业界声誉正对LP的胃口。

以欧洲对冲基金Prime Capital AG为例，该基金一方面选择广撒网策略，既投资超大管理规模的基金，也投资中小管理规模的基金。另一方面，其旗舰型FOF母基金PCAM Blue Chip，则选择投资一揽子多元化优选“蓝筹”对冲基金，管理规模均不低于50亿欧元且连续5年拥有良好的业绩记录。

Prime Capital对冲基金投资经理Philipp Zehrer评论道：“此外，我们还有PCAM Select产品，主要投向资产管理规模不低于5亿美元的基金。我们的第三款产品PCAM Liquid Alternative Credit，主要投向缝隙市场管理规模受限的信贷基金（管理规模在5000万美元至5亿欧元之间，视具体投资策略而定）。”

Prime Capital的投资团队拥有20多年的投资经验，与众多基金经理建立了广泛的合作和投资关系。过去12个月间，在面临市场波动需要平衡三款产品的投资组合时，由于无需再对管理人的管理团队进行当面考察，这一关系就显得尤为重要。在对冲基金和私募股权领域，如何有效利用当前的合作关系始终是影响GP选择的决定性因素。

Zehrer进一步阐述道：“找准恰当的投资时机向来并非易事，但也绝非毫无可能，最终还要取决于基金经理的个人素质。自2007年以来，我们有超过五分之一的投资选择与不同的基金经理合作。”

“未来2—3个月内，我们很可能继续为PCAM Select产品增配两位新的基金经理。”

收获理想的投资回报

目前来看，私募股权投资者对所获收益的满意度有增无减。Todesca指出，其选择的部分医疗服务和医疗科技基金经理，“在过去12个月间做出的投资配置极具韧性” 。

“多支收购基金的表现也非常坚挺，总体而言，股权类资产受疫情的影响不是特别大。”

对此，Todesca表示：“未来，我们希望将重心放在估值的可持续性方面，并为此采取稍显主动的策略。例如，考虑到传统的收购策略更容易受到市场周期影响，我们可能会更多地采取平台型并购策略（B&B strategy）。”

一些投资者仍然相信，中低端市场的部分估值将持续偏低。一位LP评论道：“在选择基金经理时，中低端市场的投资策略和GP的选择空间，比中高端市场更为宽松。”

这一观点进一步说明，LP对管理规模在1—5亿美元之间的基金经理情有独钟。

英国私募股权与创业投资协会（BVCA）的一份调查报告显示，82%的投资者称在考虑新生代基金经理时，会优先考虑投资其管理的第一期基金。不仅如此，近90%的投资者表示，他们在选择近两年内刚为其所知的新生代基金管理人时，并不会有过多的顾虑。

Todesca表示，EIF基金与上述90%的投资者持类似观点，对新生代基金经理持欢迎态度，包括近两年内涌现出的基金经理。

Todesca评论道：“有时候，选择新的基金经理意味着我们要放弃其他的基金经理，而且有些人可能已为我们所熟知两年以上。过去12个月以来，我们的变化之一就是，可以更加放心地选择未曾谋面的新生代基金经理。在以前，这种决定近乎天方夜谭。”

对此，Todesca进一步阐释称：“投资准备阶段审查基金经理时，管理团队的水平和素质仍然是左右投资的关键指标。基金管理团队中可能有未曾合作过的人，其过往业绩也可能跟其他人存在交叉和重叠。如此一来，你就要对他们曾经开展的交易进行深入研究。归根结底，投资的成败与否，取决于管理团队自身的水平和素质。”

Zehrer对此表示完全认同：“对于我们的旗舰基金，由于标的基金的体量庞大，其管理团队的整体素质至关重要。因此，管理团队的人员组成、投资模型和风险模型的质量等，我们都会逐一审查。”

就投资策略而言，Zehrer表示，管理团队在CTA和主观型宏观策略等策略选择上自由度相对略低：“我们已经花了很长时间寻找合适的基金经理进行投资，但目前仍未确定合适的人选。不过，我们自己的旗舰基金倒是新招了一位量化基金经理。在此之前，双方之间已经有了较长时间的合作。2020年，在量化基金普遍表现不佳的大环境下，我们与这位基金经理通过反周期操作，取得了不俗的业绩。”

2020年1季度，全球量化股市中性资产缩水7.86亿美元，为2009年以来的首次1季度资金外流。对冲基金巨头文艺复兴科技（Renaissance Technologies）和桥水基金（Bridgewater Associates）等都在忐忑与不安中度过了揪心的一年。

投资者对市场波动的反应，为Prime Capital等基金提供了难得的入场机遇。

Todesca强调，2021年私募股权领域的竞争将愈发激烈，理解其中价值创造的驱动因素是重中之重。“我们尝试将诸多动因结构为单一要素，如多重套利、增强盈利能力等，希望能获得决定管理团队价值创造因素的关键洞察。”

2021年，GP选择趋势的最后一项观察结果，是LP对于管理费谈判的信心有所增强，尤其是面对新生代基金经理。对更高的潜在投资回报的追求，是造成这一变化的主要动因。

不过，并非所有人都认同这一观点。

Todesca表示：“对我们来说，管理费并非最重要的考量，我们希望能够通过与新生代基金经理合作，发现和吸引更多人才，尤其是需要跳出当前私募公司的固有模式时。选择新生代基金经理，能够创造重新协调各方利益的机会，打造更加积极和富有活力的GP/LP合作关系。”

“另一方面，EIF基金还肩负着开发欧洲私募股权和风险投资市场，培育良好投资生态的重大使命，支持新的团队是实现上述目的的重要环节，也是我们希望纳入新生代基金经理的原因所在。” 

Zehrer最后补充道，在对冲基金领域，新生代基金经理的管理费较低并非没有原因。

“选择基金经理的本质不外乎一场统计学游戏，谁最有可能成为业界翘楚，谁最有可能获得预期回报，都有据可查。但是，如果选择新生代基金管理人，你需要通过特殊的工具对其进行考察。如果基金经理拥有显赫的过往业绩，我们并不介意按照一般标准支付管理费。”